본 보고서는 신용평가의 공정성과 투명성 제고를 위해 한국기업평가가 그간 발표한 각종 연구자료의 연속선상에 있는 것으로, 2007년 3/4분기중 부도가 발생된 기업의 부실화 과정 및 신용등급의 경로에 대한 분석 결과를 제시하고 있다. 이를 통해 채권 투자자를 포함한 외부 신용평가 정보이용자에게 당사 신용등급에 대한 이해 및 신뢰도를 제고하고, 내부적으로는 평가정보의 축적과 더불어 평가기준(ratings criteria), 평가정책(ratings policy) 및 평가절차(ratings process) 등을 재점검하는 기회로 활용함으로써 신용평가의 질적 개선을 도모하는 데 목적을 두고 있다.

금번 분석대상은 2007년 3/4분기에 부도가 발생한 프라이얼리빙유동화전문(유) 1개사이며, 동사는 "자산유동화에 관한 법률"에 따라 설립된 유동화전문회사로서 주요 부실화 원인 및 과정은 다음과 같다.

동사는 울산광역시 남구 무거동 1574-16번지 일원에 아파트 건설사업을 추진중인 서륭디엔씨에 대해 실행한 PF 대출채권 350억원을 유동화자산으로 하여 2006년 7월 6일 1년 2개월 만기 1종의 유동화사채를 발행하였다. 그러나 대출채권 만기시점에 차주의 채무불이행 및 채무인수인의 채무인수의무 불이행으로 유동화사채 원리금을 상환하지 못하여 부도가 발생하였다(부도발생일: 2007/09/06).

PF 대상사업은 사업추진 계획상 2006년 8월 중 사업승인을 완료하고 2006년 9월에 분양승인 및 분양개시 계획이었으나 대출채권 만기인 2007년 9월까지 사업승인을 완료하지 못하였다. 부동산 개발사업에 있어서 인허가 완료 이전 단계에서는 사업추진 기간이 예상보다 장기화될 가능성이 높고 본건의 경우에는 유동화기간도 짧아 분양을 통한 분양대금 회수금원으로 대출채권을 상환하기에는 어려움이 있을 것으로 예상되었다. 따라서 대출채권 만기시 자금의 재조달(Refinancing) 내지 시공사의 채무인수를 통해 상환 가능성이 높은 것으로 파악되었다.

사업추진의 지연으로 본건 PF 대출채권은 자금의 재조달이 필요한 상황이었으나 최근 부동산PF 자금시장의 경색으로 재조달에 실패하였다. 이에 차주의 원리금 미상환에 따라 채무인수인인 대주건설이 대출원리금을 상환해야 했으나 대주건설이 채무인수의무를 해태함으로 인해 유동화사채 원리금이 적시에 상환되지 못하였다. 다만, 뒤늦게나마 대주건설이 인수의무를 이행하여 최종적으로는 연체이자를 포함한 유동화사채 원리금이 전액 상환되었다.

동사 발행 유동화사채에 대한 신용등급 조정 과정을 살펴보면, 2006년 7월 최초 평가시 BBB-가 부여된 이후 부도시점까지 등급조정이 없었다. 시공사의 신용도에 의존하는 부동산PF 유동화 구조에 있어서 시공사에 대한 모니터링이 중요한데, 시공사인 대주건설에 대한 모니터링 절차는 적절히 이루어진 것으로 판단된다. 다만, 부동산PF 유동화구조에서 신용보강 수단으로 사용되고 있는 채무인수 등에 대해 적시성을 보완할 수 있는 현실적인 보완책의 마련이 필요할 것으로 판단된다. 이에 부도기업 분석을 통해 파악된 부실화 요인들을 향후 신용평가에 반영하고 주의를 기울일 계획이다.

유동화 개요 및 신용등급 경로

동사는 "자산유동화에 관한 법률"에 따라 설립된 유동화전문회사로 서륭디엔씨에 대해 실행한 부동산PF 대출채권을 유동화자산으로 하여 2006년 7월 6일 유동화사채 1종(350억원)을 발행하였다. 유동화전문회사의 일반업무, 계좌관리, 투자자보호를 위한 수탁업무 등은 업무수탁자인 경남은행이, 유동화전문회사의 자산관리는 자산관리자인 한국투자증권가 담당한다.

유동화자산인 대출채권의 차주인 서륭디엔씨는 울산광역시 남구 무거동 1574-16번지 일원에서 아파트 건설사업을 추진중인 시행사로 본건 ABS의 기초자산인 대출채권(PF Loan)은 사업부지 매입대금 및 초기사업비 조달을 위해 실행되었으며, 시공사인 대주건설가 시행사의 대출채무에 대해 채무인수의무를 부담함으로써 유동화자산의 상환 가능성을 보강하고 있다.

동사가 보유한 PF대출채권의 만기일인 2007년 9월 4일 차주의 채무불이행으로 대출채무는 즉시 채무인수인인 시공사로 인수되었다. 채무인수인은 인수채무를 사유발생일로부터 1영업일 이내(2007년 9월 5일까지)에 상환해야 하나 ABS 만기일인 2007년 9월 6일까지도 시공사가 인수채무를 불이행하여 ABS 원리금이 적시에 상환되지 못하였다. 이에 2007년 9월 7일자로 신용등급을 D로 조정한 바 있다. 이후 2007년 9월 12일 시공사의 뒤늦은 채무인수이행으로 ABS의 상환은 완료되었다.

부도원인 분석

부도발생 원인

시공사의 채무인수의무 불이행

본건 유동화에서는 유동화자산인 대출채권 차주인 시행사에 기한의 이익상실 사유가 발생하는 경우 시공사인 대주건설이 대출약정상의 대출원리금 및 금융계약상 차주가 부담하는 사업 관련 채무를 인수하도록 하여 시행사의 신용위험과 부동산 개발사업의 사업위험을 시공사의 신용으로 보강하고 있다. 즉, 유동화사채의 상환은 유동화자산인 대출채권의 적시 상환에 의존하고 있고 대출채권의 상환은 채무인수인인 대주건설의 적시 채무인수 및 인수의무 이행에 의존하고 있다.

본건에서는 차주인 시행사가 대출만기일에 대출원리금을 상환하지 못함에 따라 대출채무는 즉시 대주건설에 인수되었다. 대주건설은 인수채무를 자기채무로서 정해진 기한까지 상환하여야 하나 인수채무를 기한까지 상환하지 않아 유동화사채 원리금이 적시에 상환되지 못하였다.

부실화 과정 및 부실징후 분석

본사업의 사업추진 계획 일정은 사업승인을 2006년 8월 중 완료하고 2006년 9월에 분양승인 및 분양개시 계획이었으나 대출만기인 2007년 9월까지 사업승인을 완료하지 못하였다. 부동산 개발사업에 있어서 인허가 완료 이전 단계에서는 사업추진 기간이 예상보다 장기화될 가능성이 높고 본건의 경우 유동화기간이 짧아 분양을 통한 분양대금 회수금원으로 본건 대출채권을 상환하기에는 어려움이 있을 것으로 예상되었다. 따라서 대출채권 만기시 자금의 재조달 내지 시공사의 채무인수를 통해 상환될 가능성이 높은 것으로 파악되었다.

사업추진이 지연됨에 따라 본건 PF대출채권은 자금의 재조달이 필요하였으나 최근 부동산PF 자금시장의 경색으로 재조달에 실패하였다. 이에 채무인수인인 대주건설이 대출원리금을 상환해야 했으나 대주건설이 채무인수의무를 해태함으로 인해 유동화사채가 적시에 상환되지 못하였다. 다만, 뒤늦게나마 대주건설이 인수의무를 이행하여 최종적으로는 연체이자를 포함한 유동화사채 원리금 전액이 상환되었다.

신용등급 변동의 적정성

시공사의 채무인수의무를 신용보강 수단으로 하여 발행되는 부동산PF ABS에서 채무인수의무를 제공하는 시공사의 신용등급은 유동화사채 신용등급에 직접적으로 연관된다.

본건 유동화사채 발행시 시공사겸 채무인수인인 대주건설에 대해 당사에서 부여한 공식적인 신용등급은 없었으나 대주건설에 대한 실무팀의 의견과 유동화구조 등을 감안하여 유동화사채 신용등급이 제시되었다.

07.09.07 수시평가: 원리금 지급불이행으로 D등급 처리

2007년 9월 6일 유동화사채 만기가 도래하였으나 채무인수인인 대주건설의 채무인수의무 불이행으로 유동화사채 원리금지급이 적시에 이루어지지 못하였다. 이에 2007년 9월 7일자로 유동화사채 신용등급을 기존 BBB-에서 D로 하향 조정하였다.

결어

연대보증, 채무인수, 자금보충 등을 부동산PF 대출채권 유동화에서 유효한 신용보강 수단으로 고려해 온 이유는 이러한 시공사의 의무가 시공사의 신용도와 직결되어 있으며, 시공사의 부도상황이 아니라면 시공사가 이러한 의무를 해태할 가능성은 극히 낮은 것으로 이해하였기 때문이다.

그러나 본건 부도 사례에 비추어 볼 때, 현재 부동산PF 유동화구조에서 신용보강수단으로 사용되고 있는 시공사 연대보증, 채무인수, 자금보충 등에 대하여 재검토할 필요가 있는 것으로 판단된다.

우선 본건 유동화의 경우 시공사의 채무이행 책임이 명백함에도 불구하고 채무불이행이 발생한 것은 인수채무의 불이행을 단순히 대출연체로 인식하고 있는 데 일부 원인이 있었던 것으로 파악된다. 따라서 시공사의 의무를 강제할 수 있는 좀 더 강력한 수단이 강구되어야 할 필요가 있으며, 시공사의 채무인수의무를 강제하기 위해 시공사의 견질어음을 징구하는 것도 생각해 볼 수 있겠다. 이는 신용보강을 제공한 시공사가 동 의무이행을 지체하는 경우, 견질어음을 교환에 회부할 가능성을 열어둠으로써 시공사에 부도가 발생하지 않는 한 채무인수의무 이행을 통해 유동화증권도 만기에 적시 상환될 수 있도록 하기 위함이다. 다만, 견질어음의 징구는 시공사의 신용도 수준, 유동화구조, 사업성 등을 감안하여 판단하는 것이 바람직할 것이다.

둘째, 연대보증의 경우에는 연대보증계약 체결과 동시에 시공사는 차주와 연대하여 채무를 이행하여야 하는 법적인 지위에 놓이게 되고 보증채무자(연대보증인)가 최고의 항변권과 검색의 항변권을 갖지 못하기 때문에 채권자는 주채무자에 대한 청구 없이도 보증채무자에게 청구할 수 있다. 상대적으로 강력한 보증의 효력을 감안할 경우 부동산PF 유동화에서 연대보증을 신용보강수단으로 사용하는 데 있어서는 무리가 없을 것으로 판단된다.

셋째, 자금보충은 유동화증권의 상환재원 부족시 부족자금을 시공사가 유동화회사에 대여하기로 미리 약정하는 것으로 금융기관이 신용공여를 통해 신용보강을 하는 방식과 외견상으로는 동일하며 일부 부동산PF 유동화에서 신용보강 수단으로 사용된 바 있다. 하지만 자금보충의무가 시공사의 직접적인 채무를 구성하지 않는다는 점과 자금대여를 주된 영업으로 하지 않는 건설사가 자금보충을 통해 신용보강하는 구조가 적합한지에 대해서는 재검토가 필요한 것으로 판단된다.

2007. 12. 3

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카빙메이커투 : 이찬수

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